平(píng)安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年(nián)同期有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，主因债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额(é)度(dù)，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边(biān)际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模(mó)可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合(hé)基(jī)建相关高(gāo)频(pín)开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额(é)数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促(cù)进房地(dì)产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外(wài)融(róng)资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模(mó)持续高于去年同期(qī)，但(dàn)到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元(yuán)民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模较去年同(tóng)期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目额度(dù)分配、预算(suàn值此之际是什么意思春节，值此 之际)调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端值此之际是什么意思春节，值此 之际>

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数(shù)据(jù)，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)，全国高(gāo)炉(lú)开(kāi)工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金额(é)同环比较(jiào)快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。