“现在的(de)房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过(guò)去(qù)十年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投(tóu)资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩(jì)，还是估(gū)值，房地(dì)产都已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的(de)开(kāi)发资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金(jīn)来源(yuán)来(lái)自(zì)新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是(shì)在销售(shòu)，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本(běn)是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分(fēn)房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着(zhe)较稳健特色(sè)的(de)国(guó)央企房企，其财务指标称得(dé)上完全(quán)健康(kāng)的仍(réng)是少数(shù)。而(ér)更加(jiā)值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半(bàn)在(zài)一(yī)线城市，另外一半也主要集中在(zài)强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另一(yī)方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的(de)章(zhāng)法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如(rú)何来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩张速度(dù)是否(fǒu)激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率要(yào)求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂(mào)、华发(fā)股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意(yì)味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同样(yàng)受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)就(jiù)长期持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身(shēn)的基本(běn)面表(biǎo)现(xiàn)存在(zài)一定(dìng)关(guān)系。2020年(nián)以来的(de)近三(sān)年(nián)时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是(shì)实现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩(jì)的(de)持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了(le)超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多(duō)家(jiā)机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发(fā)布(bù)公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移(yí)至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构(gòu)在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而(ér)下(xià)游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产(chǎn)行业(yè)在进入存量房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民(mín)保有的住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着时(shí)间的增(zēng)加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越(yuè)来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售(shòu)见顶(dǐng)之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是(shì)前(qián)者在月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一(yī)季度(dù)报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比(b灰姑娘作者是安徒生还是格林ǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市(shì)公司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基金经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还有金地(dì)集团(tuán)和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而(ér)言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因素一(yī)度(dù)沉寂(jì)，不过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内(nèi)上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中(zhōng)他管理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和(hé)广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股，而这两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成(chéng)为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大(dà)多在香港上市灰姑娘作者是安徒生还是格林，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述上海公(gōng)募基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服(fú)务(wù)不是一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高(gāo)端(duān)楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的(de)，每年到期(qī)的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动(dòng)的(de)大部(bù)分项目(mù)到期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合(hé)同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意(yì)，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比较好(hǎo)的服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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