核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活(h曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗uó)动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然(rán)，因(yīn)为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现(xiàn)市场(chǎng)自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格(gé)并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体如下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。我们(men)在前(qián)期多篇报(bào)告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末(mò)以来(lái)科(kē)技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业(yè)政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科(kē)技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来(lái)会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数(shù)字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催化行(xíng)情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来(lái)风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原(yuán)因(yīn)在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋(qū)势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前期的(de)政策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的(de)基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类(lèi)指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗)百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行(xíng)业(yè)或再(zài)平(píng)衡

　　市场全(quán)年(nián)向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本(běn)面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基(jī)本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决(jué)定风格(gé)的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的(de)成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语(yǔ)言处理(lǐ)市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策(cè)关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收(shōu)入端(duān)看，国(guó)内(nèi)经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或也(yě)将出(chū)现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民(mín)生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全(quán)球经济。

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