王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过(guò)度低估(gū)时，股息(xī)率相应(yīng)提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平(píng)时(shí)关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类(lèi)似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从(cóng)资(zī)金(jīn)面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非(fēi)常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估(gū)值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一(yī)定程度，显著高(gāo)过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负(fù)面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或(huò)盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票(piào)型公募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要(yào)求是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基(酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人jī)金(jīn)的基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的(de)这(zhè)段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次(cì)也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的(de)投资机(jī)会(huì)较(jiào)少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他(tā)们(men)的资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行(xíng)情，和历(lì)史(shǐ)上很多(duō)次银行底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一(yī)样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值、高股息(xī)率的银行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对(duì)收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝(jué)对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行(xíng)业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事小微业(yè)务(wù)的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布(bù)《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的(de)工作(zuò)要(yào)求也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人能力也(yě)渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业(yè)需(xū)要(yào)留(liú)存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及(jí)个(gè)股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参(cān)考我们的研(yán)究(jiū)报(bào)告。

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