主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的(de)国内石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续(xù)好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目前降(jiàng)费政(zhèng)策更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望下半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的p>

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速已(yǐ)积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企业利润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企业利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社保费降费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策(cè)，从同比视(shì)角来看费用对于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价(jià)回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带(dài)来的(de)上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油价下(xià)受到输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业(yè)利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物(wù)制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的(de)的(de)拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年的(de)下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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