分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续(xù)积(jī)累，较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们(men)判断(duàn)二季度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据(jù)，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全(quán)月看，利(lì)差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一(yī)定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文>>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情(qíng)况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条(tiáo)”明确(què)规定“支(zhī)持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存(cún)量比(bǐ)例(lì)压(yā)降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主要是直接融(róng)资(zī)项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定(dìng)，保(bǎo)持了今年(nián)以(yǐ)来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出(chū)大概(gài)率保持(chí)前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断(duàn)居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济(jì)修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末(mò)则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符(fú)合我们(men)此(cǐ)前的(de)判(pàn)断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于(yú)季(jì)节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款资(zī)金重新流(liú)入(rù)理财产(chǎn)品(pǐn)相关(guān)；同时(shí)，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释(shì)放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望(电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文wàng)降准、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计(jì)一(yī)季度信贷(dài)的大规模(mó)投(tóu)放(fàng)或(huò)对(duì)后续月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的(de)净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受(电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文shòu)限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力(lì)，即(jí)精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度(dù)分别(bié)800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行(xíng)后(hòu)续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下(xià)是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对(duì)全(quán)年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失(shī)业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策(cè)差(chà)收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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