平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一(yī)季(jì)度的格(gé)局(jú)。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次的(de)地方(fāng)债额度(dù)，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较高(gāo)，辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策对实体经济的(de)支持还是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过(guò)财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向）。不过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融(róng)资基本(běn)延续(xù)了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业(yè)贷(dài)款发行规(guī)模(mó)持续高于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资(zī)支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置发(fā)力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额(é)度，且提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还(hái)规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不(b辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向ù)强。另一方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民(mín)存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少(shǎo)增，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)多家中小银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿(cháng)还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合其他(tā)指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了(le)下行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

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