来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于(yú)低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的(de)终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续三年处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格(gé)的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部(bù)需(xū)求(qiú)的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数(shù)据(jù)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用来(lái)做货币(bì)使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物(wù)交换(huàn)的时代，人们(men)用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加(jiā)上实(shí)体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那(nà)样可以更加(jiā)全面的(de)统计出(chū)货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其(qí)它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不(bù)断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基(jī)金(jīn)资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同(tóng)样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之(zhī)前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币(bì)更多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社融的(de)数据来(lái)观察货币的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部(bù)门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了(le)四分(fēn)之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而随着(zhe)疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量(liàng)货币在(zài)经济中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情(qíng)况来看(kàn)，货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国(guó)社(shè)融衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的时(shí)候(hòu)。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们(men)无法看(kàn)到信贷投(tóu)放(fàng)的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发行情(qíng)况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部(bù)门是(shì)信用和货币(bì)创造的(de)重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端(duān)的回报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资(zī)成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经(jīng)大幅(fú)下行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的(de)回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回(huí)报(bào)率确(què)实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需要提振实体的(de)信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速(sù)度才能(néng)加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提(tí)振(zhèn)信心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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