《基(jī)金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对(duì)市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机会(huì)，但(dàn)是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息(xī)都没(méi)有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然(rán)定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业(yè)处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行(xíng)业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市(shì)场预期(qī)次数(shù)最(zuì)多(duō)的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对(duì)出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初(chū)的出口确(què)实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年(nián)出(chū)口的(de)变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中(zhōng)国的(de)国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势(shì)是(shì)在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经(jīng)济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去(qù)比去年多，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中(zhōng)长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归(guī)比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回流并不明(míng)显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波(bō)动的相关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对实物投资(zī)还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的(de)预期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是国(guó)内修(xiū)复(fù)动(dòng)力偏(piān)弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩(kuò)大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务(wù)项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资(zī)料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上(shàng)游(yóu)和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然(rán)气开采(cǎi)、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼和(hé)压(yā)延加工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期(qī)带(dài)来的(de)食品价格(gé)下跌和(hé)生产资料(liào)价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再(zài)度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我(wǒ)们提(tí)供(gōng)了布(bù)局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重视(shì)交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节(jié)奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的(d1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语e)变化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)的预(yù)测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(l1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语ín)牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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