平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间(jiān)创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的(de)可持(chí)续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大项目(mù)开工金(jīn)额数(shù)据(jù)看，财政对(duì)实体经济支持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的(de)支持还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平(píng)于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期，但(dàn)到期(qī)偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就(jiù)已经下达(dá)剩余批次的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额(é)度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可(kě)能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去(qù)年(nián)同(tóng)期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规(guī)模(mó)达(dá)历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求(qiú)火(huǒ)热，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较(jiào)快衰减。

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