分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量(liàng)的(de)比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基(jī)建(jiàn)、制造业(yè)（尤其(qí)是(shì)科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增(zēng)量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新(xīn)闻(wén)发(fā)布(bù)会披露数据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系(xì)流(liú)动(dòng)性(xìng)保持(chí)合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社(shè)融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势(shì)稳健，边(biān)际(jì)增(zēng)量(liàng)或来自(zì)公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定(dìng)“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融(róng)资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未来(lái)较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季(jì)末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重新流(liú)入(rù)理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度(dù)观(guān)察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于(yú)前(qián)两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度g>>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政(zhèng)治局会(huì)议(yì)对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年(nián)底中央经济工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加(jiā)强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货币(bì)政策(cè)将以(yǐ)结(jié)构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构性政策工具，额(é)度(dù)分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差(chà)异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的(de)判断，我们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极(jí)高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半(bàn)年经济下(xià)行及失业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联(lián)储(chǔ)可能在四(sì)季度(dù)进入(rù)降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将(j羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度iāng)出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预(yù)期(qī)。

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