文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不(bù)断升高，加之(zhī)三(sān)年(nián)疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年初财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特(tè)别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也(yě)并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调(diào)查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融资(zī)提供了较大(dà)支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近(jìn)年(nián)来城投平(píng)台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心(xīn)，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的(de)通(tōng)胀增速(sù)加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的(de)时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一(yī)般(bān)也(yě)较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可(kě)以带(dài)来(lái)正收(shōu)益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求(qiú)偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融(róng)资(zī)则(zé)面临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续(xù)的增量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大(dà)一部分没(méi)有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因此居民部(bù)门对融资(zī)需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额(é)。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特(tè)殊的(de)案例，但都(dōu)未突破预(yù)算(suàn)。第一(yī)个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具(jù)，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的(de)释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定格(gé)，政府部门(mén)只能严格按(àn)照(zhào)预(yù)算(suàn)限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和(hé)金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房(fáng)价(jià)格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的(de)调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不(bù)小的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一(yī)季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来(lái)的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表扩(kuò)张的(de)动(dòng)力仍(réng)有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融(róng)工(gōng)具和结构性工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢(màn)，仍有较多(duō)结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年全年的(de)一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布(bù)的4月份信(xìn)贷(dài)数据(jù)中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债(zhài)。地(dì)方债(zhài)务压力的化(huà)解是今年(nián)政(zhèng)府工(gōng)作的(de)中心之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上升也反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的(de)态(tài)度及决(jué)心(xīn)。二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务(wù)化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期(qī)。

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