来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhà黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅ng)研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外(wài)主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的(de)终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更(gèng)多(duō)是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和(hé)能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的(de)一(yī)部分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的(de)商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、理(lǐ)财(cái)、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资(z黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅ī)管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企(qǐ)业(yè)还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益(yì)在不断降(jiàng)低、风(fēng)险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的(de)数(shù)据来(lái)观(guān)察货币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其(qí)实(shí)也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济(jì)的(de)货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货(huò)币(bì)存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济(jì)中加快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能(néng)看得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速比也不(bù)低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根(gēn)据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有不(bù)少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时(shí)候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用(yòng)和货币创造的(de)重要(yào)支撑(chēng)力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部门创造(zào)的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前(qián)看(kàn)，居(jū)民部(bù)门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要(yào)改善居(jū)民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资需(xū)求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信(xì黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅n)心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和(hé)预(yù)期，是个(gè)系统性的工程。

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