文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素(sù)，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利(lì)率下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结束后却(què)并未(wèi)润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时(shí)，也注(zhù)重防(fáng)范市(shì)场过(guò)热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业(yè)融出(chū)的意愿(yuàn)和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从(cón润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素g)质押式回购成交量和(hé)我们测算的(de)杠(gāng)杆率来(lái)看，虽(suī)然(rán)上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对(duì)积极的(de)水平(píng)，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资(zī)者对(duì)货币政策(cè)力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购资(zī)金的(de)期限被(bèi)动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金融出意(yì)愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收紧。

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