文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银(yín)行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他(tā)们的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行特(tè)别是大(dà)银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司(sī)和(hé)风投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的(de)同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质(zhì)也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题(tí)最突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系(xì)统会(huì)带来(lái)什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)都不会带(dài)来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多(duō)数科创企(qǐ)业(yè)是股权融(róng)资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非(fēi)金融(róng)企业融(róng)资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和贷款融(róng)资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　触动的意思解释，颇受触动的意思tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不(bù)像(xiàng)房地产(chǎn)是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的快速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用(yòng)户量(liàng)让(ràng)大家(jiā)相信科技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实(shí)算(suàn)不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因特(tè)网服(fú)务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引了(le)众(zhòng)多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的(de)比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流(liú)动性(xìng)强的(de)大(dà)市值科技股上。未上市(shì)的(de)小(xiǎo)型科创(chuàng)企业(yè)若(ruò)不能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在(zài)高利率(lǜ)的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难(nán)真正伤害(hài)到(dào)大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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