“现在(zài)的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的(de)关注(zhù)度从板块向(xiàng)单(dān)个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间(jiān)已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要(yào)非(fēi)常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房地(dì)产的开发(fā)资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一个很明(míng)显的分化，无论是在(zài)销售，还(hái)是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国(guó)资背景的(de)房企在(zài)资(zī)本(běn)市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)相对较(jiào)好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就(jiù)是(shì)它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低的(de)；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都(dōu)是我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是(shì)在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的(de)国央企房企，其财(cái)务指标称(chēng)得上完(wán)全(quán)健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步考验着(zhe)国央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速(sù)度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的(de)预(yù)判(pàn)未来市场(chǎng)，以(yǐ)及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家(jiā)房企进(jìn)行举例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到(dào)机会(huì)来(lái)了，其开始在一(yī)线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分(fēn)之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特(tè)点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城(chéng)市，另(lìng)外(wài)一半(bàn)也主要集中在(zài)强(qiáng)二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净(jìng)负债率水平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业(yè)的复(fù)苏速(sù)度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到一(yī)个(gè)比(bǐ)较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙(lóng)湖(hú)集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际(jì)上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准来看国(guó)央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实(shí)会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央(yāng)企(qǐ)自然而(ér)然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机(jī)构更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商(sh水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样āng)银行(xíng)股(gǔ)份(fèn)有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资(zī)产公(gōng)司的几只产品合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江(jiāng)集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的(de)增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样绩的持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州房企销售排名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭(háng)州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在(zài)下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主要(yào)包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进入存(cún)量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装(zhuāng)家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模(mó)越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越(yuè)多(duō)。美(měi)国过(guò)去的数据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的(de)增长却(què)一(yī)直都(dōu)很(hěn)好(hǎo)。对于(yú)地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关(guān)赛道(dào)龙(lóng)头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市(shì)公(gōng)司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十(shí)大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现(xiàn)，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名(míng)长在(zài)管(guǎn)的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票(piào)还(hái)有(yǒu)金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增(zēng)加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对(duì)于(yú)定(dìng)制家(jiā)居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他管理的(de)全部(bù)三只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均登榜十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的物业股也(yě)越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如(rú)何(hé)选择成为难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是(shì)市(shì)场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务(wù)为例(lì)，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价的(de)公司(sī)很(hěn)少，因为(wèi)物(wù)业公(gōng)司很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是(shì)非常大(dà)的(de)。但(dàn)是该(gāi)公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的(de)服(fú)务是有关系(xì)的(de)。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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