《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方(fāng)，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望(wàng)可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技(jì)术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，赓续前行是什么意思，赓续前进的意思谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的政策本(běn)身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据(jù)传递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经济和(hé)中特估依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预(yù)期的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配(pèi)置主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特(tè)估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定(dìng)表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实(shí)的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回(huí)调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前(qián)期的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但同时也(yě)明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融(róng)合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业(yè)’简(jiǎn)单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的(de)运行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作(zuò)为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下(xià)的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能(néng)能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力(lì)资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度理解人(rén)工智(zhì)能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风(fēng)险到(dào)底(dǐ)有多(duō)大(dà)、美联(lián)储到底下一步(bù)面临(lín)的(de)是什(shén)么样(yàng)的经济形势(shì)等(děng)，投资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂时(shí赓续前行是什么意思，赓续前进的意思)的(de)，随(suí)着事(shì)实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能(néng)进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局的。投(tóu)资的(de)中间(jiān)状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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