主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义表示第一的词语四字，古代表示第一的词语营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二(èr)是(shì)今年(nián)降(jiàng)费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利(lì)润增速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备等(děng)均(jūn)回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延(yán)需求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高油价(jià)对于石(shí)化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会(huì)在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下(xià)仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的(de)成本压(yā)力(lì)改善(shàn)和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利(lì)润增(zēng)速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部(bù)分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未(wèi)再新(xīn)增更大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看费用对于(yú)工业企业(yè)利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp表示第一的词语四字，古代表示第一的词语，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石(shí)表示第一的词语四字，古代表示第一的词语化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的(de)（成本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然(rán)整体利(lì)润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游(yóu)利(lì)润(rùn)下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的格(gé)局(jú)，中下(xià)游利润增(zēng)速改善(shàn)明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾向结(jié)束(shù)持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动(dòng)上(shàng)半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本与费用(yòng)压(yā)力——工业(yè)企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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