来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在(zài)海外主要(yào)经济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的(de)情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全(quán)球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部(bù)需(xū)求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破(pò)过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以用来(lái)做货币(bì)使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间(jiān)的(de)区别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的(de)大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动(dòng)性比活(huó)期(qī)存(cún)款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的(de)货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的(de)货(huò)币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币更多转回了(le)购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推(tuī)升了(le)纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居(jū)民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社(shè)会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为(wèi)何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的(de)数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流(liú)通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了(le)负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来(lái)，但货(huò)币没(méi)有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平(píng)，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行(xíng)是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的(de)企(qǐ)业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期(qī)，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还(hái)仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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