摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明(亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断míng)显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额(é)度给金融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融(róng)资(zī)的同(tóng)时，还给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提(tí)前批(pī)额度(dù)，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结(jié)束了连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存(cún)款可能有(yǒu)几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模(mó)上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产(chǎn)销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从(cóng)业(yè)人员(yuán)分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断断(dà)，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民(mín)和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能(néng)来自银行(xíng)主动(dòng)调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不(bù)确(què)定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利(lì)多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是(shì)社融的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一(yī)定程(chéng)度的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来(lái)的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期(qī)变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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