分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的(de)报告《3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对后续信贷(dài)形成一定(dìng)透(tòu)支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银(yín)行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为突(tū)出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告(gào)《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频回落对(duì)应的(de)居(jū)民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持(chí)平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表现(xiàn)也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融(木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思róng)资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来的(de)修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期(qī)存(cún)款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断(duàn)居(jū)民(mín)消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区(qū)经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们(men)此前的判断。我们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认为主要(yào)是(shì)由于(yú)季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入(rù)理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五一假期，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的(de)季(jì)节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看(kàn)，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续(xù)下(xià)行(xíng)带(dài)来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策(cè)定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩(kuò)大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了(le)去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是(shì)信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再次(cì)降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失(shī)业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可(kě)能在四(sì)季(jì)度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国(guó)将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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