核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是(shì)内部分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对(duì)今年(nián)市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场(chǎng)风(fēng)格(gé)将如(rú)何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期(qī)银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。我们在前期(qī)多篇(piān)报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一(yī)级行业(yè)中成长类(lèi)行业(yè)最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业(yè)数(shù)量占(zhàn)比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的(de)双重催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今(jīn)年(nián)年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前(qián)的(de)科技行业权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场(chǎng)是牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易(yì)受到(dào)政(zhèng)策(cè)利好和(hé)预期改善的催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属(shǔ)于政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大模(mó)型推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来自低(dī)估值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格(gé)的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q关一下月亮是什么意思4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有望达10％关一下月亮是什么意思-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动走向盈(yíng)利(lì)驱(qū)动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观(guān)月(yuè)度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍(réng)有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中(zhōng)国(guó)资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据较(jiào)一(yī)季(jì)度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事(shì)件的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线机会(huì)。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为(wèi)现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在(zài)加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对数(shù)字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基(jī)础设施建设，根(gēn)据(jù)中国(guó)通服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规(guī)模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关(guān)注(zhù)消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概(gài)念(niàn)催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济(jì)。

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