《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原(yuán)文(wén)），我们(men)提出(chū)了5月(yuè)是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多(duō)走(zǒu)了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到(dào)当(dāng)前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的(de)不(bù)同。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要(yào)问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提(tí)前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的(de)政(zhèng)策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和(hé)中特估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利(lì)现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药、电力(lì)、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还(hái)在下(xià)滑，这(zhè)意味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一(yī)定(dìng)的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着(zh轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁e)清醒的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平的(de)债(zhài)务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个(gè)新(xīn)提法是(shì)“坚持三次(cì)产业(yè)融合发(fā)展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一段(duàn)时间(jiān)的政策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的(de)系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家(jiā)居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重(zhòng)点的(de)人才、承载民族(zú)未来的(de)新生(shēng)人(rén)口、需(xū)要关(guān)注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资本和轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否(fǒu)突(tū)破内外部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决(jué)于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们(men)适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资(zī)源的差(chà)距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度(dù)理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的(de)投(tóu)资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来(lái)是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力(lì)度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上(shàng)述一系列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易(yì)机会(huì)可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段(duàn)。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系(xì)统性的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业(yè)是(shì)不能进(jìn)行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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