文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，即便(biàn)税期(qī)结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层(céng)现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力(lì)度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来(lái)了一定(dìng)的(de)压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月(yuè)资金(jīn)利率上(shàng)行(xíng)的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交量和(hé)我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受(shòu)资(zī)金收韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温(wēn)，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增(z韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股ēng)加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未来(lái)一个月(yuè)内资(zī)金价格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购资(zī)金的期限被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货(huò)币(bì)政策不(bù)及预(yù)期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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