文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在(zài)增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期(qī)，谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及(jí)疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年初财(cái)政预算的严格约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低(dī)于去(qù)年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么表的主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决(jué)策(cè)。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然(rán)存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供了较大(dà)支(zhī)持，但(dàn)二(èr)者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化(huà)债。一(yī)季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加(jiā)持(谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的(de)时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时(shí)对企业来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)增速(sù)未能延(yán)续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的(de)实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达(dá)经济(jì)体的(de)平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不(bù)足的(de)情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部(bù)分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资(zī)增速显著(zhù)高于全社会(huì)固(gù)定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有很大(dà)一部(bù)分没有进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局(jú)会议(yì)上提出要(yào)发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释(shì)放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩(suō)水，除一(yī)线城市(shì)二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回(huí)升的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离(lí)疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收(shōu)入感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷(dài)款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民(mín)资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款的(de)累计(jì)值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存(cún)款更是(shì)达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策(cè)工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计(jì)划(huà)等工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划余(yú)额(é)仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年(nián)一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预(yù)计(jì)信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，未来的(de)解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压(yā)力的化解是今年(nián)政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季(jì)度城投债提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充(chōng)足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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