核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行(xíng)业和指数层(céng)面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底来(lái)市(shì)场已(yǐ)进入牛市(shì)初(chū)期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业中成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的(de)格局，即科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。从代表性(xìng)的(de)风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业(yè)权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来(lái)会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政策利好和(hé)预(yù)期改善的催化(huà)，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此(cǐ)时基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行情(qíng)中数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)的(de)情绪(xù)修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一(yī)步(bù)催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数与价值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对(duì)价(jià)值的业绩增速(sù)开(kāi)始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策(cè)推动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利增速(sù)差(chà)值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出二季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因(yīn)素(sù)的扰(rǎo)动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复(fù)苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关(guān)键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体(tǐ)系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局(jú)有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业(yè)规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数(shù)和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目(mù)前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没(méi)有日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善(shàn)，消费部(bù)分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热(rè)度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发(fā)力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大(dà)发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济(jì)。

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