摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据(jù)增加。不(bù)过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不(bù)及2while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来(lái)重点(diǎn)关(guān)注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束(shù)了连续(xù)13个月(yuè)的(de)同(tóng)比(bǐ)多增。居民存(cún)款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个去(qù)向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下(xià)，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据(jù)估(gū)计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资(zī)产负债表测算(suàn)的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来(lái)自银(yín)行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕，使得(dé)资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多(duō)因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内(nèi)首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市(shì)场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程度的(de)预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的(de)社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者预(yù)期利(lì)率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观(guān)察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuwhile的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗ǎn)弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财政政策(cè)维(wéi)持当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)变化。

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