分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大体(tǐ)量投放或对(duì)后续(xù)信(xìn)贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是(shì)科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会(huì)披露数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿(yì)更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则每年(nián)压降规模(mó)也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股票(piào)融(róng)资993亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券(quàn)融(róng)资(zī)稳定，保持了(le)今年以来(lái)的(de)修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存(cún)款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关(guān)行(xíng)业(yè)的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月(yuè护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅(fú)回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要(yào)是(shì)由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初居民存(cún)款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回(huí)落幅度相对(duì)过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对(duì)后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二(èr)季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货(huò)币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息(xī)周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差收(shōu)敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产(chǎn)领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期。

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