文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部(bù)门(mén)举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展时(shí)期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严(yán)格(gé)约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消费决策。此外(wài)，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个(gè)维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升(shēng)反(fǎn)映出(chū)了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二(èr)季度(dù)可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力在下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的(de)实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的(de)平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资(zī)需求(qiú)偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是持(chí)续的(de)增量，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲(chōng)击后，私(sī)人企业(yè)的(de)信心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需(xū)求也(yě)在(zài)过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不(bù)计入(rù)财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的(de)情况来(lái)看(kàn)，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融(róng)资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格(gé)同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫(yì)情前(qián)有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居(jū)民的贷(dài)款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居(jū)民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存(cún)额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季度(dù)新设(shè)立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及(jí)租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台(tái)的综合(hé)债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿(yì)信贷(dài)，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去(qù)年全(quán)年的一(yī)半，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一(一里地等于多少米，一里地等于多少米千米yī)季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来的(de)解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作(zuò)的(de)中心之一，一里地等于多少米，一里地等于多少米千米而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在(zài)中央政(zhèng)府(fǔ)层(céng)面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出长期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济(jì)增(zēng)长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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