主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是(shì)国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成(chéng)本巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与(yǔ)去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名义营(yíng)收增速(sù)的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备(bèi)等(děng)均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收增速延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石(shí)化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善(shà巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间n)的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临(lín)最(zuì)大(dà)的成本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速(sù)也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的(de)内生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧(cè)经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利润增(zēng)速(sù)构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力(lì)度(dù)的降费政策，从同比视角来(lái)看费用(yòng)对于工(gōng)业(yè)企业利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他(tā)行业。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压(yā)力(lì)缓和的格局(jú)，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物(wù)制品等(děng)行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承压背景下巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策更多(duō)为延续而(ér)非新(xīn)增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一(yī)年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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