核心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今(jīn)年(nián)市场风格(gé)的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告(gào)将(jiāng)就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当前(qi一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次án)市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的第(dì)一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行(xíng)业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术(shù)的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以来的(de)时间(jiān)维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内(nèi)行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指(zhǐ)数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走(zǒu)势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的(de)情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本(běn)质(zhì)属(shǔ)于政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化(huà)市(shì)场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)行(xíng)情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定(dìng)未来(lái)风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风(fēng)格(gé)偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因(yīn)在(zài)于成长(zhǎng)股(gǔ)的业(yè)绩又开(kāi)始优(yōu)于(yú)价(jià)值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此(cǐ)，市(shì)场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面恢(huī)复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社(shè)融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事(shì)件的催(cuī)化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视(shì)消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研(yán)天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对(duì)上(shàng)游硬件的(de)需(xū)求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全(quán)领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全(quán)球经济。

未经允许不得转载：泉州电动车网 福建骑行网 一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次