平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去(qù)年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在(zài)于(yú)人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续(xù)了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地(dì)产销售不(bù)振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但(dàn)基(jī)于(yú)4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不(bù)一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的(de)进一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民(mín)存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基(jī)建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目开工金额数(shù)据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持(chí)力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币(bì)政策对实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需(xū)通(tōng)过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分别(bié)同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòn一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗g)，相关政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继(jì)续(xù)前(qián)置发(fā)力，政府债融资(zī)规模较去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年(nián)相当。但不(bù)同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达(dá)剩余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额(é)度(dù)，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，且提前批的剩余(yú)发行额(é)度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期(qī)下达地方债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能(néng)会拖累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化(huà)也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的(de)规模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的(de)高频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总(zǒng)投(tóu)资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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