《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可(k冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢ě)能继续(xù)对(duì)一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现(xiàn)：继(jì)续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们(men)的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的(de)部(bù)分经济金(jīn)融数据(jù)传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理(lǐ)等(děng)行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落(luò)后(hòu)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是下(xià冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢)一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出(chū)口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大(dà)家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们(men)审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为(wèi)我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系统在过(guò)去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平(píng)缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化(huà)又(yòu)还没(méi)有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大(dà)，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了积(jī)压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报(bào)道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不(bù)完(wán)全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策(cè)或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是国内修复动(dòng)力(lì)偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价(jià)格(gé)维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格(gé)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受(shòu)上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)处在(zài)低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年(nián)基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结(jié)构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师(shī)对(duì)申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利(lì)润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期(qī)业(yè)绩变(biàn)化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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