核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融(róng)数(shù)据反映的(de)总需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济复(fù)苏的力度(dù)，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这(zhè)也(yě)是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落(luò)地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续(xù)回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融(róng)存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续(xù)3个(gè)月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于(yú)持续的信贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)需求(qiú)走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不(bù)是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今(jīn)年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期(qī)间已基(jī)本(běn)确定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居(jū)民(mín)融资(zī)服(fú)务于消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)部门持续流向居(jū)民部门，而(ér)居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而(ér)存款数据(jù)证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实(shí)了(le)第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回流(liú)企业(yè)账户，表现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居(jū)民存(cún)款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期(为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房(fáng)销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存(cún)款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善增(zēng)强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造(zào)业等(děng)政策支持(chí)领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规(guī)模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年(nián)度末提前下达了次年(nián)的(de)部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步(bù)回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳(wěn)定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政(zhèng)发(fā)力(lì)的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力(lì)度将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推动(dòng)广义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层(céng)对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能(néng)会更(gèng)加注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门(mén)仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速(sù)趋(qū)势性回(huí)升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资(zī)已经连(lián)续15个(gè)月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居(jū)民(mín)预(yù)期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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