来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝(jué)大部分时(shí)间，核(hé)心(xīn)CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一(yī)部(bù)分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都(dōu)具(jù)有货币(bì)属(shǔ)性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金(jīn)或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、理(lǐ)财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的(de)现金(jīn)，属于(yú)流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的(de)流动性比现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性(xìng)比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部(bù)门持有的(de)理财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它(tā)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的(de)投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范(fàn)围不(bù)全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社(shè)融(róng)的数据来(lái)观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居(jū)民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这(zhè)个(gè)过(guò)程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资(zī)规(guī)模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民(mín)可(kě)能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不(bù)统计入(rù)M2。而如(rú)果用(yòng)社(shè)融来(lái)描述货币的(de)创造(zào)就会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货(huò)币(bì)创(chuàng)造(zào)速度其实也(yě)不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从(cóng)简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年(nián)流通多(duō)少次，即货币的流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看(kàn)得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局居(jū)民收支调(diào)查(chá)数(shù)据看(kàn)，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了(le)2016年(nián)时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程(chéng)出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是(shì)提(tí)振实(shí)体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看(kàn)，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回(huí)报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融(róng)资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端(duān)来说，房产价云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人格(gé)面临(lín)调整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回(huí)报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民(mín)负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系统性的工(gōng)程。

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