分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期。我们(men)想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会(huì)继续(xù)积(jī)累，较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储(ch地肖指哪几个生肖？ǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的(de)根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于(yú)后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的大体量投放(fàng)或(huò)对(duì)后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们(men)认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴(tiē)现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷(dài)款即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模(mó)增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折(zhé)合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依(yī)据(jù)存(cún)量(liàng)比例压降(jiàng)，则每(měi)年(nián)压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是(shì)直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的(de)影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有(yǒu)回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活(huó)期(qī)存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是企业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动(dòng)使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4地肖指哪几个生肖？月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模(mó)投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的(de)预期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带(dài)来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额(é)度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)要精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的(de)结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行(xíng)后续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未来(lái)的(de)三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半(bàn)年可能再次(cì)降准的(de)判断。由于下半年(nián)经济下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一(yī)步打开(kāi)，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据有望同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持(chí)震荡(dàng)走升，预计(jì)年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本匹配(pèi)；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模板

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