文丨明明(míng) 章立(lì)聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回(huí)落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投资(zī)者关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。2197的立方根是多少，216的立方根是多少p>

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重(zhòng)防范(fàn)市(shì)场过热带来(lái)的(de)金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流动性供需(xū)匹配(pèi)的前(qián)提下，货币(bì)工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季度(dù)将会(huì)有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会(huì)导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我们(men)测算(suàn)的(de)杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于历史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一个月内(nèi)资金价(jià)格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下(xià)行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)2197的立方根是多少，216的立方根是多少意愿一般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅(fú)度较大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续(xù)政(zhèng)策与基(jī)本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧。

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