平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同(tóng)期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化(huà)改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业贷(dài)款利(lì)率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落(luò)。4月居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑亲爱的让你㖭我下黑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财(cái)市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经(jīng)济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策(cè)对(duì)实体经(jīng)济的支持(chí)还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通(tōng)过(guò)财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月(yuè)外币(bì)贷(dài)款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩(shèng)余批次的(de)新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不(bù)及(jí)万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额(é)度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持(chí)续(xù)对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据(jù)贴现减少的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅亲爱的让你㖭我下黑回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷(dài)扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)以来(lái)多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支(zhī)持力度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱，基建投资相关(guān)的(de)高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开(kāi)工率等指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国经济(jì)的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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