文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不(bù)断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策适(shì)度放(fàng)松或是破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带(dài)来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约(yuē)束。年初(chū)的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的(de)财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)的信心连(lián)续多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务压力(lì)较(jiào)大的(de)制约。去(qù)年以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了(le)较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的(de)办法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间，可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。三(sān)是货币(bì)政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力(lì)在(zài)下降

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部(bù)门举债的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的(de)时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般(bān)也(yě)较(jiào)好，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生产带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的(de)条件并(bìng)不(bù)充足(zú)且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去(qù)私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一(yī)段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社(shè)会(huì)固(gù)定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主要是通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有一(yī)定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)的财政预算约束。年初的(de)财政预(yù)算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局会(huì)议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非常规财政工具(jù)，不计(jì)入财(cái)政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期(qī)政府会调整财(cái)政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了(le)专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是(shì)住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。截至今年(nián)一季(jì)度(dù)末，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则(zé)分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下(xià)滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的(de)居民累计(jì)新增(zēng)存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资(zī)产负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及(jí)城投债务(wù)压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企业(yè)部门(mén)的融资进行(xíng)了(le)很大的支持(chí)，但(dàn)政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空(kōng)间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具(jù)以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅(fú)度预计(jì)将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为(wèi)可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国(guó)家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在(zài)中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)总量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实(shí)体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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