“现(xiàn)在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关(guān)注度(dù)从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且是(shì)反复(fù)地(dì)杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三(sān)个基准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金(jīn)来源(yuán)来自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能(néng)从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是那(nà)些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资(zī)本(běn)市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会(huì)特(tè)别(bié)重视企业的(de)成本(běn)优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行(xíng)业内最低的(de)；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一(yī)家房(fáng)企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的(de)房(fáng)企(qǐ)并不(bù)多(duō)。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶(è)化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是(shì)有着较(jiào)稳健(jiàn)特(tè)色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数(shù)。而更加值得(dé)注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着国(guó)央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有度(dù)尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿(ná)地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购入地块也(yě)实现了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预(yù)计今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另(lìng)外(wài)一半也主要集(jí)中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的(de)民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出手，但出(chū)手的章法仍要压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用小(xiǎo)心，如果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前(qián)房地产行业(yè)的(de)复(fù)苏速度并没(méi)有那么(me)快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一(yī)个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策(cè)略的(de)同(tóng)时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然(rán)就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样(yàng)受到机(jī)构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大(dà)流(liú)通股东中(压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用zhōng)新(xīn)进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投(tóu)资(zī)基(jī)金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司(sī)就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利(lì)润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍(réng)能保持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关(guān)，新盘开工(gōng)不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游(yóu)。“中(zhōng)国(guó)房(fáng)地产行业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保(bǎo)有的住(zhù)房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过(guò)去的数(shù)据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消(xiāo)费的(de)增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研(yán)发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要(yào)强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾经风光一时的(de)家居板(bǎn)块也因疫(yì)情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安(ān)宏(hóng)回报(bào)均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中(zhōng)，他(tā)管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下(xià)游的物(wù)业(yè)股(gǔ)也(yě)越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不(bù)过(guò)这(zhè)类标的大多在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为(wèi)例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部分(fēn)项目到(dào)期(qī)之后，经过两三(sān)轮合(hé)同周期还(hái)能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司(sī)很容(róng)易一开始(shǐ)是(shì)挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服(fú)务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价(jià)难度是(shì)非(fēi)常大(dà)的。但(dàn)是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好的(de)服务是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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