平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落。其(qí)中，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因(yīn)美(měi)国(guó)CPI同102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐观(guā102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码n)看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。一(yī)季度(dù)美(měi)国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能(néng)夯实汽(qì)车(chē)制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美(měi)国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对经济的(de)负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下(xià)半(bàn)年汽(qì)车价格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续(xù)2个(gè)月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概(gài)率(lǜ)，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均利(lì)率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素(sù)没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消费支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不(bù)仅得(dé)益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来(lái)自居民收入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产性利(lì)息收(shōu)入的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性的(de)三点思考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在(zài)二(èr)季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零(líng)部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而(ér)市(shì)场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后(hòu)，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气(qì)等(děng)国际能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果年(nián)末(mò)美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

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