来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪了(le)？——通(tōng)胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经连续三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处(chù)于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们(men)首先要(yào)理解(jiě)“货币(bì)”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货(huò)币的一部(bù)分而已，它主要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实(shí)任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们(men)在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上(shàng)的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计(jì)中，M0是(shì)流通(tōng)中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加(jiā)全面的(de)统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而(ér)过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业(yè)减(jiǎn)少了其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币更(gèng)多(duō)转回了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据(jù)来观察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可(kě)以将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居(jū)民(mín)来购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币的创造就会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么(me)形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了(le)2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看(kàn)货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即(jí)货(huò)币(bì)的(de)流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时(shí)候(hòu)，美国(guó)政府(fǔ)部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同(tóng)比最(zuì)高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美(měi)国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但(dàn)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没(méi)有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也(yě)会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度(dù)出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危(wēi)机(jī)的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存量货币增(zēng)速(sù)维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在(zài)下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资成本(běn)上(shàng)发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平更(gèng)高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的(de)房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当(dāng)于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资(zī)产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的(de)工(gōng)程(chéng)。

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