文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是(shì)大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储(chǔ)户(hù)也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合(hé)的这(zhè)种商业模(mó)式来说(shuō)，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的(de)空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出(chū)的地(dì)区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在(zài)信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带(dài)来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要(yào)小得(dé)多。大多数科创企业是股(gǔ)权(quán)融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计(jì)对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对(duì)整体(tǐ)企业贷(dài)款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会(huì)像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金(jīn)融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信(xìn)息(xī)技(jì)术(shù)的快(kuài)速(sù)发(fā)展以及(jí)美国(guó)的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司(sī)开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实(shí)算(suàn)不上(shàng)真正的(de)互联(lián)网公司，大(dà)量公司(sī)甚(shèn)至只是在名(míng)称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫破(pò)裂(liè)后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美(měi)元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润(rùn)为负的比例为(wèi杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介)20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于(yú)小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强的(de)大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而(ér)非间接融(róng)资渠道(dào)的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多(duō)数(shù)美国(guó)居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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