王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度(dù)低(dī)估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)甚(shèn)至(zhì)达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速(sù)下(xià)跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地(dì)而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如(rú)果确实没有实(shí)质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那(nà)么计算出(chū)来的股(gǔ)息(xī)率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的(de)成本(běn)，那么这(zhè)些(xiē)资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗被打(dǎ)破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为(wèi)他(tā)们(men)的考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的(de)基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的(de)投资(zī)机会(huì)较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外(wài)资确实在买入(rù)大(dà)行(xíng)，并且(qiě)数(shù)量还(hái)不少。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情(qíng)，和(hé)历(lì)史上(shàng)很(hěn)多次银(yín)行底部(bù)启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估(gū)值(zhí)、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去(qù)半年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益(yì)资(zī)金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过(guò)去三年期间(jiān)的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年(nián)大(dà)行承担了(le)一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗微信贷的(de)增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利(lì)率很(hěn)低(dī)，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。<未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗/p>

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增(zēng)速不(bù)低(dī)于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去(qù)三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银(yín)行(xíng)业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要留存一(yī)定的利(lì)润(rùn)用于(yú)补(bǔ)充资本，进而(ér)支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了(le)不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金(jīn)融(róng)业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不(bù)是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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