核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居民(mín)部门对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察(chá)金融和(hé)经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及(jí)预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷均(jūn)低于(yú)预期下(xià)沿，新(xīn)增融资(zī)在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前(qián)置发(fā)力(lì)后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但(dàn)是在社(shè)融存(cún)量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需(xū)求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式资(zī)需求(qiú)受制于财(cái)政预(yù)算(suàn)，而今(jīn)年(nián)财政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度(首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式dù)，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在(zài)持(chí)续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年(nián)群(qún)体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部(bù)门(mén)持(chí)续流向(xiàng)居民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密(mì)相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个(gè)月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理财(cái)产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和(hé)短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净(jìng)融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年(nián)的部(bù)分专项债务新增额(é)度(dù)，因而，政府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年(nián)财(cái)政发力(lì)的过程中，消耗了(le)部(bù)分往年财政结余(yú)资金和央行结存(cún)利(lì)润(rùn)，推动了(le)财政存款和(hé)央行(xíng)结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合(hé)下(xià)，企业生产经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速(sù)波(bō)动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新增(zēng)净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，居民(mín)预(yù)期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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