文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤(jǐ)导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关(guān)注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自(zì)低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银(yín)行与非(fēi)银机构间流(liú)动性分层(céng)现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差(chà)也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认为税期结(jié)束(shù)，资金(jīn)不(bù)松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持(chí)货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的(de)金(jīn)融风险。在满足(zú)广(guǎng)义(yì)流(liú)动性(xìng)供需(xū)匹配(pèi)的(de)前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可能(néng)会(huì)有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一(yī)定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统整体资(zī)金流出(chū)，因此向同业融(róng)出的(de)意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上(shàng)行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的水平，导c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义t: 24px;'>c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外(wài)投资(zī)者(zhě)对货币政策(cè)力度以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一个月内资金价(jià)格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资(zī)金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主(zhǔ)c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义线或(huò)延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行间市(shì)场流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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