核心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然(rán)不足。居民部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了(le)资金(jīn)的循(xún)环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和预期的(de)进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投放力度(dù)自然(rán)回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在(共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放zài)社融存量同比增(zēng)速连续回(huí)升(shēng)2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的(de)回(huí)落，信贷对(duì)经(jīng)济的(de)推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融资(zī)持续(xù)性的关键在(zài)于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于(yú)财政预(yù)算(suàn)，而今年财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的(de)持续发力，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收入(rù)预期和负(fù)债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青(qīng)年群(qún)体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累(lèi)居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门(mén)持续(xù)流向居民部门，而居民部(bù共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放)门向企业部(bù)门(mén)的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动(dòng)能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)非(fēi)制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明(míng)显弱于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商(s共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放hāng)品房销售连(lián)续(xù)两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月(yuè)后(hòu)商品(pǐn)房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)远(yuǎn)高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较(jiào)3月(yuè)下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增(zēng)存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入(rù)分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连(lián)续同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发(fā)力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达(dá)了次(cì)年的部分(fēn)专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明显的(de)前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济(jì)复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望(wàng)进(jìn)一步回(huí)落，资金利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的(de)稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币(bì)的(de)发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力(lì)的(de)过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资(zī)金(jīn)向私人部门的转移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速(sù)回升的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融资需(xū)求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表(biǎo)态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度(dù)节(jié)奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求(qiú)信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可(kě)能(néng)会更(gèng)加注(zhù)重平(píng)滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民(mín)预(yù)期改善仍有待于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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