《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资者需(xū)要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等(děng)有(yǒu)一(yī)定的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金(jīn)融(róng)数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色(sè)金属等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场(chǎng)的定性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字strong>变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大(dà)家对出口进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望一样(yàng)，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次(cì)超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全球战略(lüè)的(de)重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了(le)年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但没(méi)有(yǒu)明(míng)显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居(jū)民提前(qián)还房(fáng)贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有(yǒu)可能(néng)流(liú)到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是(shì)对实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字ng>CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继(jì)续回(huí)落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石(shí)油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的(de)灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期(qī)刊。