核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上(shàng)过去(qù)一段时(shí)间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或(huò)进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场(chǎng)风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象(xiàng)？未(wèi)来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并(bìng)未(wèi)明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度(dù)看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)的(de)科(kē)技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格(gé)指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于(yú)此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的(de)估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的(de)分化(huà)决定未(wèi)来(lái)风格(gé)的走向。我们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成(chéng)长指数与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的(de)原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股(gǔ)的业(yè)绩(jì)又开始优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部(bù)A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期(qī)的政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经(jīng)进入新一(yī)轮牛(niú)市周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基(jī)本面(miàn)还不(bù)够(gòu)扎实(shí)，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济(jì)数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需(xū)要一(yī)个过程，未来(lái)短期(qī)内(nèi)市场更可(kě)能继续处(chù)在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和(hé)事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够(gòu)有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济(jì)代(dài)表的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存(cún)真的试(shì)金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度(dù)看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募基(jī)金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术(shù)两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和(hé)数(shù)字(zì)基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为数据(jù)要素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也(yě)将大(dà)幅提(tí)升(shēng)数字基(jī)础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发(fā)力(lì)方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的(de)重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向(x3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子iàng)——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球(qiú)经济。

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