文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(y900g是几斤 900g是多少毫升ùn)行(xíng)，然而税(shuì)期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们(men)认为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力(lì)度(dù)可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政900g是几斤 900g是多少毫升策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行间流动(dòng)性带(dài)来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的(de)态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来(lái)一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交(jiāo)量和我们(men)测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于(yú)历(lì)史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资(zī)金价(jià)格上(shàng)行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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